作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年11月7日
本周国务院关税税则委员会正式确认部分关税调整，公告显示对包括农产品在内的部分美国产品取消此前最高15%的反制加征，同时在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。就大豆而言，在现行3%最惠国税率基础上，进口美豆的名义税率仍为13%。在未见进一步豁免前，这一税率将抑制商业买船性价比，意味着美财长贝森特对“1200万吨”采购的表述更可能由政策性买家主导，商业采购仍倾向于南美旧作大豆。
海外市场在中美领导人会晤后较为充分定价美豆出口改善的预期，CBOT大豆一度站上1100美分上方，但仍保留了两方面的担忧，一是我方对关税的削减情况，二是1200万吨大豆采购的落实。目前前者已阶段性明朗，后者仍待以规模性成交加以验证。事实上，过去一周国内买家因南美升贴水回落加购了多船巴西12月及明年3-7月船期大豆，反映价差反转前南美旧作仍具备吸引力。此外，过去五年，国内在11月-12月期间平均采购美豆数量约650万吨，市场因此担忧国内可能无法在两个月内完成1200万吨的大豆采购。无论如何，对美豆而言，对华出口窗口的重新开启抬升CBOT大豆中枢。下周发布的11月USDA报告可能对出口预估上调以及对单产预估的下调亦构成美盘的多头叙事，但预期差同样可能产生于此。此外需要注意的是，若短期未看到大豆实际成交，报告落地前，多头可能选择止盈离场以避免报告不及预期，这亦可能对连盘豆粕形成拖累。
美豆进口重启后，国内市场首先捕捉到的是供应端增长叙事，并且已经对这一叙事进行充分的利空定价。现阶段成本传导逻辑占据主导，无论是政策性采购还是商业采购，本质是通过（CBOT+CNF）这一组合上涨推动进口大豆成本抬升，最终利好豆粕估值。但我们理解豆粕单边上方空间仍然有限，2024年全球大豆进入丰产周期，目前全球大豆供应仍然处于宽松格局，随着美豆恢复进口，国内豆粕重新置身于全球供需格局之下。因此，未来粕价大体上会在成本驱动框架下进行波动。
此外，我们对此前“通过榨利修复促进油粕估值上抬”的论述补充一些表达，即考虑到巴西3-7月船期盘面榨利较好，若油厂受制于库存与负荷目标（维持开机以摊薄固定成本），不排除主动承担近月船期的亏损持续买船并通过远月船期盘面榨利予以平滑的可能性，这将导致03合约难以上演缺口逻辑下的上涨行情。
最后，我们仍然保留某种底线思维，即如果中美大豆贸易再生波折，迟迟看不到新增成交，美豆又该何去何从。正如我们在之前报告中指出，美豆“破局之道”大体上锚向三条路径：1．对内落实生柴政策扩大本土压榨数量；2．与南美旧作进行库存置换；3.USDA报告超预期对平衡表做出调整。第二条路径更多存在于理论上，因南美丰产足以支撑本土压榨与稳定的对外出口；第一条路径需要时间兑现。短期最容易被市场定价的是第三条路径，若USDA在下周11月供需报告中超预期下调单产预估，将导致美豆平衡表朝偏紧方向演绎，立竿见影驱动CBOT大豆上涨，并外溢至全球豆类市场。对国内而言，若市场预期再次转向不采购美豆，一季度原料缺口逻辑可能重新回归交易主线，打开豆粕价格向上弹性，但若放开南美豆粕进以及储备抛储则会边际削弱这一逻辑对粕价的利好程度。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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